The Intelligent Investor

投資と投機は明確に区別されなければならない。

投機をすること自体は構わない。悲劇の主人公は，それが投資だと信じながら投機をする者や， 許容されるリスク量を超えて投機をする者である。

投資とは，詳細な分析に基づいたものであり，元本の安全性を守りつつ，かつ適正な収益を得るような行動。

賢明なる投資家には防衛的投資家と積極的投資家の２つがある。前者は投資に時間をかけることに興味のない者， 後者は投資に時間をかけることに情熱をささげる者だととらえておきたい。

防衛的投資家が手に入れるものについては割愛。自分は積極的投資家だからだ。

積極的投資家が手に入れるものは，平均的な収益以上の収益。 それを手に入れるためのヒントとして，運転資本以下の株を買うことが挙げられている。 バランスシート投資だ。

今現在も，この章についてはあまり興味が湧かない。

現実問題として，債券投資の対象となる商品が身の回りに見当たらないからだ。

この章では，これだけ覚えておこう。すべてを債券で保有するのが危険な行為であるということだけを。

それはそうだろう。もし，円の購買力がインフレによって下がってしまったら，たとえば，もし１０分の１に下がってしまったら，債券の１０分の９は紙くずになってしまうのだから。

一方，インフレになっても，株式の方は，ある程度は価格の上昇が見込める。もちろん，インフレを販売価格に転嫁できる立場にある企業の株式だけであるが。

その意味では，現金を多く保有する企業だけでポートフォリオを組むのは，危険な行為なのかもしれない。

仮に，債券投資を考えることがあるとすれば，債券の利回りが１０％を超えて，どの株式も高くて買えないという時代が来た時である。

過去の株価，収益，配当の推移を見る目的は，株式の上昇基調（日本の場合は上昇及び下降と言うべきだろう）がどのように作られて来たか，株価および収益と配当に関してデータを見ていくことによって３つの重要な要素の多様な相関関係を明らかにすることであると，賢明なる投資家には書かれている。

この章に書かれているのは，株式市場の歴史といっても，賢明なる投資家に書いてあるのは米市場の歴史である。日本の株式市場の歴史を振り返ることはできるだろうか。

そう考えていたら，塩漬け姉さんというサイトの株式相場の歴史　一覧ページが見つかった。参考になりそうだ。

しかし，ネーミングといい，８年もの取引履歴を開示していたり，いや株式は巨大なサイトのコンテンツの一つに過ぎないというその旺盛な創作力といい，何とも圧倒される。

次に日米の長期のPER の推移を示したサイト投資十八番を発見。配当については，探し方が悪かったのだろうか，見あたらなかった。

私にできるのは，上記データを眺めるだけだが，やはり，日本の株式市場は下降基調にあるといっていいのだろう。その中で，「買い手」は生き残って行けるのだろうか。

生き残れるとして，あと何年だろうか。今，投資はできるのだろうか。

それでは，今現在の相場について，私自身がどう考えているかを明らかにしよう。

日経225PER・NT倍率/アセットアライブ株式情報によると，２０１１年７月９日現在での日経２２５の平均PERは１５．４倍。

また，ヤフーファイナンスによると，同日現在の日経平均は，１万０１３７円。２００４年当時の最安値に近い値と言える。

積極的に買いだとも言えないが，市場全体が危険ということもない。

注意深く銘柄を選べば，十分投資ができる状態だというのが私の見解。

この章も，いまだ私の関心をひくことはない。債券をポートフォリオに組み入れることが書かれているからだ。いくつかの気に入ったフレーズだけ書き記しておこう。

「期待できる収益率は，むしろ，投資家が自発的に投資のためにどれだけの知的努力を注げるかにかかっているはずだ。」

「利回り４・５％の月並みな債券を購入する場合よりも，大きな利益を上げる可能性のある『割安銘柄』を買う方が，かえって真のリスクは低いものである。」

この章では，積極的投資家も基本方針としては防衛的投資家のそれと同じく，資金を適切な価格の優良債券と優良普通株とに分散投資せよとしている。

知識が増えて来ると，いろいろ手を出したくなって来る（現実に利益を上げている他人を見るといてもたってもいられなくなる）が，それを堪えろという次の戒めを守ること。

1. 二流債券と優先株はやめておけ
2. 外国政府債はやめておけ
3. 新規発行債一般についてやめておけ
4. 新規普通株の発行(IPO)に手を出すことは特にやめておけ

この章でメモするのは，グレアムが，ほとんどの人間は防衛的投資家に徹せよと言っていることと，積極的投資家に対して，割安株を購入せよと言っていることとだけにしておこう。

割安株とは，その価値が本来の価格よりも，少なくとも５０％以上になっているものを言う。

その見分け方として，最も簡単なのは，その株式が，優先負債をすべて差し引いた後の純運転資本以下の価格で売られていることである。

この章では，株式や長期債を保有する投資家が，全て価格変動による影響を受けること及びそれへの対処法が書かれている。

株価の変動から利益を得る可能性のある手法として，タイミング手法とプライシング手法が挙げられる。

タイミング手法のうち，株価の変動を予測して利益を上げることは，少なくとも一般の投資家にとっては不可能なことである。

弱気相場で買い，強気相場で売るという手法は，一見，理にかなっているかに思える。しかし，現代の株式市場の相場サイクルは複雑化しており，この手法で確実に利益を上げることはできない。

この章では，投資ファンド（投資信託）への投資について論考がなされている。

まず，投資ファンドはミューチュアルファンド（オープンエンド型ファンド）とクローズドエンド型ファンドに分かれる。

前者は，中途解約が可能なファンド，後者は不可なファンドと覚えていればいいだろう。

ファンドには，様々な分類方法があり，賢明なる投資家では，ポートフォリオの組み方による分類，目的による分類，販売方法による分類が紹介されている。

投資ファンド一般について説明をした上で，グレアムは，次の質問を提起する。

1. 投資家が正しいファンドを選び，確実に平均以上の成績を上げられるか。
2. もしそれがないなら，平均以下の結果になるファンドをいかにして避けるか。
3. 投資家はさまざまなファンドから賢明な選択をすることができるのか。

最初の質問については，少なくとも，市場平均を大幅に超えるようなリターンは望めないとしている。ただし，退場するようなことはないだろうとも付け加えてはいるが。

次の質問については，「パフォーマンスファンド」の例を挙げて，暗黙のうちに，「値上がり」を標榜するファンドが半ば詐欺に近いものであると指摘した上で， それを避けるようにほのめかしている。

また，オープン・エンド型ファンドとクローズド・エンド型ファンドについては，２者の選択しか許されないなら，必ず後者を選ぶべきだとしている。

最後に，バランスファンド・・・株式と債券の組み合わせで構成されるファンドについては，そのパフォーマンスが話にならないほど低いとして，避けるように勧めている。

Makky 流の解釈を書いておくに留めておこう。

もし，投資に際してアドバイスを求めるとしても，アドバイザーに対して自分の態度をはっきり示し，なおかつアドバイスを鵜呑みにせずに 投資判断をすることが肝要である。

証券分析を行うに当たっては，まず会社の年次報告書を正しく解釈するところから始めるべきだと書いてある。 そのための教本として，賢明なる投資家（財務諸表編）が薦められている。 この本が簡単すぎてお薦めできないようなレビューを見かけることがよくあるが，私はこの本がいいと思う。 グレアムの投資哲学が垣間見えるからだ。

この章の記載は，今現在も自分が証券分析をするに当たって，最も念頭に置いているものの一つだ。

この章でのグレアムの主張は単純だ。1. 年間収益を気にしすぎないこと 2. 気にするなら，一株当たり利益に隠れた落とし穴に警戒すること　この２つだ。

隠れた落とし穴とは，希薄化要因と特別項目だ。後者の特別項目に関しては，不景気の年の一株当たり利益に，悪材料の全てを押しつける経営者の存在を指摘している。

リーマンショックの２００８年や，震災と米国債デフォルト騒ぎの今年（２０１１年）の年間収益には気を付けた方がいいだろう。

希薄化要因と特別項目の操作に続く要因として，減価償却が挙げられているが，詳細は後に譲られている。

隠れた落とし穴のショックを和らげるマシな方法として，平均収益の利用が薦められている。過去７〜１０年の平均収益を，価値を算出するための基礎とすべきだということだ。

企業データにおける成長要因を「適切な形で」考慮に入れることが最も重要なこととされている。

「価値＝平均収益×乗数」，この方程式のうち，乗数に成長要因が関わって来るということだ。

成長要因を考慮に入れる際には，成長率を過去３年間の平均と１０年前の同様の数値との比較ですべきだとされている。

しかし，こうして得た計算結果の信頼性について，グレアムは疑問符を付ける。

この章で，まずグレアムが書いているのは，「分散投資」である。このことを見逃してはいけない。

分散投資には，次の２種類があるとしている。１つは ETF を買うこと（現代流にアレンジしてます）。もう一つは，計量的な基準で選んだ銘柄のポートフォリオを構築すること。

後者の方法は，個別銘柄の選択に際して，１．その会社の過去の業績と現在の財務状況に関する最低限の基準， ２．株価に対する収益と資産に関する最小限の基準を満たす基準をクリアするものであるべきだとしている。

その基準をクリアする銘柄とは，前章の要約で述べた基準をクリアしたものということのようだが，それを再度掲げることはしない。 ただ，PER×PBR<22.5 という数値だけは示しておこう。

補足として，１株当たり利益が，１０年間で最低３分の１以上伸びていることが基準の一つとされているが， グレアムは，株価が十分安ければ（収益の成長がなくても）割安のチャンスとしていることも，ここで指摘しておきたい。

これ以外の記述については説明を割愛するが，これだけは述べておこう。市場における評価には，予測に重点を置くものと，防御に重点を置くものの二つがある。 グレアムが採るのは，当然，後者である。

まず，第１４章と題名が違うのに注意。第１４章は「株式選択」。第１５章は「株式銘柄選択」。

この章では，積極的投資家が市場平均より高いリターンを得るための方法と，その勝率が低いことを同時に述べている。 その証左として，投資信託の運用実績を上げている。実際，平均的な投資信託の運用実績は，現在においても市場平均を下回る。

投資信託が市場平均を上回れないことについて，グレアムは２通りの説明をしていて，そのいずれも部分的に正しいとしている。

１つめの説明は，投資信託は，予測に基づいて株式投資をしているものの，株価は本質的にランダムかつ偶発的な動きを見せるものであり，予測は徒労に終わるものであるということ。 仮に，株価の値動きを予測できるものがあるとして，優れた証券アナリストによってそれはすでに予測されて株価に織り込み済みであり，人に抜きんでることは困難であるということ。

もう１つは，証券アナリストは，銘柄選択において，顧客を意識するがあまり，すでに値の上がってしまった人気銘柄を買わざるをえないということ。

そんな中で，一般投資家が市場平均を上回るリターンを得るチャンスがあるとすれば，ニッチである。グレアムの言葉をそのまま引用しておこう。

株式市場では相当数の銘柄が標準的分析による銘柄選択からしばしば除外されているのだとすれば，
賢明なる投資家には，その結果生じる割安銘柄から利益を得るチャンスが生まれるのである。

つまり，証券アナリストが見逃しているような，不人気銘柄から選べと言っているのである。

この章は，内容をそのまま書くことはしない。要は，価値の裏付けのないものを飾りたてて，あるいは誇張して価値があるかのように装い， 愚者から価値を強奪する紙きれに，騙されてはいけないということだ。

これは，何も転換証券とワラントだけに限った話ではない。しかし，特に気を付けるべきものとして，近寄らないように気を付けておくに越したことはないだろう。

特別な四社というのは，何か特別に利益が上がる四社という意味ではない。

現代ではざらに見る例だが，少なくとも当時においては，納得の行かない事象の起きた四社に関し，ペテンや欺瞞，無謀，アナリストの怠慢が引き起こす悲劇について書いてある。

この章は，さすがにメモはしない。いずれ，日本の企業で同様の比較をしてみよう。

グレアムは，とにかく比較が好きだった。

モノを言う株主というのが，少し前に流行っていたが，株主の意見というのは，そのほとんどが虚しく終わってしまうものである。

それだけで，この章は終わってしまってもいいのだが，配当方針に関しては，興味深いものがある。

配当については，配当をしない方針により利益を内部留保し，それを再投資することによって企業価値を増大させるべきだという意見と， 内部留保による再投資は，往々にして無駄に終わってしまうのだから，よほど明確な根拠がない限り配当に回すべきだという意見に分かれる。

グレアムは，後者の意見をとる。収益の３分の２は配当に回すべきだとするようだ。

グレアムの主張を一言で要約すれば，「安全域」を持った取引をしろ，ということになる。

その証券の持つ，本質的価値（それは，存在するようで存在しない，存在しないようで存在するものなのだが）と価格を比べて，価値が価格を大きく上回ると考えられるものだけを買うということだ。

この手法は，大きな利益を約束するものではない。しかし，安全域は，予測の誤りや計算間違いを吸収してくれるので，大きく損をすることもない。

分散投資と併せて使うことにより，確実に，満足のできる利益を投資家にもたらしてくれるのだ。